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宏观政策应保持中性,中国金融政策2018

时间:2020-02-08 12:00

在日前举行的第二届中国金融专家年会上,中国社科院金融所所长李扬在展望中国今年经济、金融形势时表示,今年“西线无战事”,国内经济、金融{TodayHot}形势都不会有特别大的变化。  李扬表示,基于这种判断下   在日前举行的第二届中国金融专家年会上,中国社科院金融所所长李扬在展望中国今年经济、金融形势时表示,今年“西线无战事”,国内经济、金融{TodayHot}形势都不会有特别大的变化。  李扬表示,基于这种判断下,宏观政策今年应该不会有特别大的举措,也不宜有太大的举措。“政策不要乱动,不要干扰经济的运行,不要干扰企业的决策。”他强调,宏观政策要保持“中性”。  虽然认为“西线无战事”,但李扬同时强调,在今后的一个时期内,中国金融领域还有诸多问题需要认清、需要改革。  例如,利率市场化改革的问题,“对存款利率的管制,在5—10年可能放不开”,只要还被管制,市场就无法作出决定,反过来市场化的调控手段也就没有作用。再如,目前,央行“手中”的几个利率之间的关系也有待理顺。对法定准备金和超额准备金支付利息,目前的利率是0.99%,如果把所有的利率扣掉超额准备金利率,中国已经接近了“流动性陷阱”。还有,目前债券市场总量发展很快,但不与实体经济相关,资金全在金融机构之间运转。这样形成的市场利率很难反映市场中真正的资金需求和真正市场供求之间的关系,而仅仅是银行之间调度头寸。

上海6月26日 - 中国社科院原副院长李扬周五表示,把存款利率上限放开作为中国利率市场化基本完成的标志值得商榷;利率市场化要以完善市场利率体系和顺畅传导机制为重点,还应解除贷款规模限制、大力发展债券市场、连通债券市场和信贷市场等几大措施。

“当前,我国货币政策调控最关键的是缺乏一个政策利率调控标的,也就是利率锚。”中国社科院学部委员余永定向21世纪经济报道记者表示,“确定一个官方和市场都认可的利率锚之后,央行可以通过市场操作调控利率锚,进而影响市场利率水平。”

2018年5月19日在2018清华五道口全球金融论坛发布了《中国金融政策报告2018》,同时中国社会科学院学部委员、国家金融与发展实验室理事长李扬,清华大学国家金融研究院院长、国际货币基金组织原副总裁朱民,国家外汇管理局副局长、清华大学五道口金融学院战略咨询委员会委员陆磊分别进行演讲。

李扬在2015陆家嘴论坛上并指出,放开银行存款上限,只是利率市场化“万里长征第一步”,因为现在利率并非完全由市场供求决定,同时中国还不存在完整的利率体系,各品种、期限利率相互之间影响非常有限,另外中国利率调控行政痕迹依然较重。

在一个完善的经济体和金融市场中,实现利率市场化后,各个市场及各品种利率均由市场决定,并相互传导。中央银行的调控也是按照市场化方式,通过货币政策操作,影响利率锚的升降,进而传导到其他利率品种,实现引导市场整体利率的目的。

李扬:利率市场化不能被简单地归结为“放松管制”

他指出,信贷管制使得利率市场化一个很基本的条件都不具备,因为如果贷款管制的话,资金供应和资金需求互相竞争不充分,就无法形成均衡利率水平机制。

本报记者 钟辉 深圳报道

中国社会科学院学部委员,国家金融与发展实验室理事长李扬发布了《中国金融政策报告2018》,该报告由清华大学国家金融研究院与中国社会科学院金融政策研究中心联合撰写,主题为“防控金融风险,服务经济发展”,报告指出,经济结构本身不合理、金融系统功能定位偏离、新技术对经济和金融的冲击是系统性风险的主要来源;而金融乱象等微观具体风险的演化发展,与金融监管体制有一定关系。为了更好防控金融风险,需要从体制改革、制度设计和政策实践上继续努力

李扬已经于一个月前卸任中国社科院副院长,目前正组建一个国家级金融智库--国家金融与发展实验室,任理事长。

在当前降息、降准等多策并举的背景下,实体经济融资利率下降却并不如预期,其重要原因就是利率传导机制的不完善。

与此同时,李扬指出,中国利率市场化改革历经20余年,如今,这一改革被确定在“深化”阶段,可见这一改革之困难和复杂,可见利率在金融体系中的核心地位,它的确“牵一发而动全身”。

李扬称,信贷管制下还有畸形的法定存款准备金率,虽然奇高的法定存款准备金率有其合理性,但其造成的阻隔,使得有一部分资金不能够进入市场,这种状况下形成的货币利率不可能是实际应该有的利率。

央行货币政策如何向市场传递?在降息、降准的宽货币周期中,考察货币政策对宏观经济的调控效果,除了货币政策执行本身,货币政策传导机制也是重要的考量因素。

此外,李扬强调,第一,利率是金融的基础设施,作为一个网络体系,它具有关联性、复杂性和多样性等特征;第二,利率市场化不能被简单地归结为“放松管制”,而是要建立合理的利率结构和市场化调控机制;第三,利率市场化改革的重点领域包括:全方位发展资本市场以形成资金的均衡价格,解除信贷管制使资金供求双方都可以充分竞争,存款准备金制度以及高存款准备金率亟待“回归正常”,发展银行表外市场以打通相互割裂的债券市场与信贷市场,作为“银行的影子”的中国影子银行可以成为推动利率市场化的重要力量。

除了解除信贷管制之外,李扬并认为,利率市场还需大力发展债券市场,引入非金融机构,特别是广大中小企业,同时降低准入门槛,“要让债券市场成为非金融机构的主战场,而且整个债券中信用类债券应当占主导地位。”

“在制定货币政策时要考虑传导机制,考虑传导机制必须考虑金融模型。”央行行长周小川此前在五道口金融论坛上表示。“货币政策作为宏观经济调控最主要的政策。我们希望货币政策给出的信号,能够顺利传导给实体经济,从而影响实体经济的判断和行为。具体来说,就是要反映到政府、企业和家庭。”

朱民:金融业开放的核心理念是打造国际化金融市场

李扬也指出,要打破债券市场分割的状况,不同的市场之间不关联,甚至监管条例都有冲突,对市场建设非常不好,当然这需要顶层设计推进改革;另外,债券市场只是一个流动性的源泉,而不是获得收益的源泉,这让债券市场必须有的制度在目前情况下形成不了。

据 21世纪经济报道记者了解,过去很长一段时间中,由于客观存在的国际收支顺差,人民银行对货币政策的调控工具主要以数量型调控为主,即通过控制货币供应量来实现宏观调控。目前,我国正处在推进利率市场化的过程中。央行在2013年提出,未来货币政策调控方式将是价格指标和数量指标相结合,并逐步转变为以价格指标为主,即通过调节央行资产负债表的市场化方式,调节政策利率或预期。

清华大学国家金融研究院院长、国际货币基金组织原副总裁朱民回顾了过去四十年中国金融业的发展成就和现存不足。他表示,中国目前作为全球第二大经济体,金融市场规模也排在世界第三位,但是金融的国际化水平、监管水平、业务产品均还跟不上,这与中国进入新时代的经济需求不符,与中国经济强劲增长、中产阶级增加、财富增加、人口老龄化等对金融服务的需求也不符,因此要全面推进金融改革、国内市场国际化是必然趋势。

**建立有效的货币政策传导机制**

“利率市场化后,央行政策利率的变动如何传导到其他中长期固定收益市场利率,政策利率能否通过市场利率变动有效影响银行的存贷款利率,从而达到调控实体经济的目的,是利率市场化与货币政策框架能否成功转型的关键。”央行首席经济学家马骏在人民银行工作论文中指出。

朱民列举数据说明,中国资本市场占全球比重已从零上升至今天的11.3%,目前中国已经是全球第二大股票市场、第三大债券市场,上市公司市值占GDP的比例从45%提升至65%。中国的保险市场进一步发展的前景广阔。但比较而言,中国金融市场的开放和国际化程度依然较低。比如外国银行资产规模占比从2007年的2.32%下降至1.26%,外国投资者在中国股票市场股份占比仅为1.15%,在中国债券市场仅占2.44%。外资在保险业占比最高,但也仅为6.1%。

面对当前市场上流动性过剩,但贷款难、贷款贵的问题,李扬认为,这是货币向信用的转换过程中有诸多阻隔,令中央银行采取措施对实体经济无法产生预期结果。

利率传导机制之困

“中国金融市场国际化严重落后。”朱民表示,“因此,开放的核心理念就是打造一个和国际接轨的国际化的中国金融市场。这是我们今天必须要做的。”

“目前我们的困境就在这里。”李扬说,政策不能有效传导,这是中国金融结构中存在的问题,需要通过改革把这些问题打通,让它可以顺畅的传导。

人民银行工作论文中,央行首席经济学家马骏对《政策利率传导机制的利率模型》做了专题研究。根据马骏建立的理论模型,在利率市场化后的理想条件下,银行、企业、居民与中央银行在各自追求自身利率最大化的条件下,政策利率、贷款利率、存款利率和债券收益率等各个市场的利率互相正向联动。

他表示,尤其是目前在中国高杠杆率、高储蓄率的背景下,在中国人均收入上升、服务业比重上升、制造业比重下降的结构性转型过程中,金融业需要寻找如何服务经济转型和未来经济结构的新路径。他认为,中国人民银行行长易纲在日前参加博鳌论坛时宣布的金融业对外开放新举措,正是金融业实现自身改革和转型升级的必由之路。

李扬并强调,中国要建立以基准利率为核心的利率体系,央行调控亦需从基准利率入手,基准利率产生自核心市场,调控基准利率,利率开始向外蔓延,向外产生影响,产生辐射,这才会是一个体系。

2014 年11月以来,央行四次降息、两次降准,但由于银行信贷增长乏力,超额存款准备金高企,金融市场和短端利率下降迅速,企业融资和长端利率下降并不明显,货币宽松整体效果不如预期。其重要原因就是利率传导机制不健全,各金融市场之间、金融市场向信贷市场的利率传导存在障碍。

同时,他指出金融业开放需要新的改革,一是市场准入;二是金融业务全面放宽;三是信用清算、评级征信等金融基础设施业开放,增强市场透明度和竞争的公平性。在此基础上,资本市场以“沪港通”“深港通”“沪伦通”等举措进一步保驾护航。

“我们这个体系下是不存在的,看不清楚的。”李扬说,这有一个要重建市场结构的问题,特别是核心债券市场一定要建立起来。

“货币市场、债券市场和信贷市场的割裂,阻碍利率的传导。”国泰君安宏观分析师任泽平认为,我国利率传导机制的障碍主要有三个方面的原因。

“目前我们还主要依靠间接融资,资本使用效率还有很大改进空间,开放以后会推进整个金融机构的改变,提高金融效率,提高金融为实体经济服务的效率。”朱民表示:“只有金融市场开放了,才能建立现代的监管体制,由此建立健康有效稳健的金融体系。”

中国央行今年加快推进利率市场化改革,在5月初将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.3倍调整为1.5倍。6月又发布大额存单管理暂行办法,为全面放开存款利率上限奠定基础。

一是商业银行体制问题,掌管流动性、债券和信贷市场的部门缺少市场化协调;二是金融市场的行政化监管和刚性兑付,既限制了债券供应,导致债券市场品种较少,定价机制不完善,不能形成有效的收益率曲线,又阻碍了风险与收益的自然传导,信贷市场与银行间市场割裂,银行间市场信用利差无法传递到信贷市场;三是信贷市场长期存在结构性问题,利率敏感度低的大型国有企业占用大部分信贷资源,而中小微企业、民营企业、新兴产业高息也很难获得信贷资源,信贷投放不均衡。

陆磊:金融业对外开放要注重金融基础设施的建设

(发稿 张金栋; 审校 林高丽)

马骏也指出,中国利率市场化过程中,货币政策传导面临的环境与成熟的发达经济体不同,主要表现在四个方面。

国家外汇管理局副局长、清华大学五道口金融学院战略咨询委员会委员陆磊在演讲中表示,必须要认识新时代我们面临的冲击和金融业的新演变,包括技术对金融行业带来的冲击,金融要素新业态对整体金融供给造成的冲击和对经济行为与实体经济带来的冲击,并使得金融体系缺乏韧性。比如,网络、信息和数字技术对金融业构成了系统性冲击,因为技术使金融中介,特别是信用中介的存在性,目前看起来存疑了,信息不对称这一金融中介存在的基础理论之一,逐渐变得不那么重要,银行表外化和非银行机构的银行化的现象也因此而出现。

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一是金融体系面临的政策性和体制性约束较多,如较高的存款准备金率、贷存比和对贷款的数量限制;二是部分企业(尤其是部分国有企业与地方政府融资平台)的预算软约束以及刚性兑付,导致其对利率敏感性不足;三是债券市场还面临许多人为的管制,如债券发行的准入管制、基金公司的准入限制(导致债券基金成本较高)金融市场参与主体的限制(导致一定程度的市场分割),也面临债券市场流动性不足等问题;四是市场中金融产品较少,例如银行资产证券化、货币市场基金和金融衍生品市场的发展也都处于不成熟或起步阶段。

“这两大冲击无疑提高了融资效率,但也形成了对传统融资模式的创造性解构,也自然形成了金融市场上我们观察到的一系列不稳定因素”。陆磊表示:一是在交易层面,传统金融表外化和金融业绩业态都导致了金融保障机制的不稳定性;二是在市场层面,数据集中的趋势将导致原本存在防火墙的股权、债权和货币汇兑等不同市场被信息中介打通,但综合化经营的风险是尽人皆知的;三是在清算层面,网络社会很容易形成一致性预期,若反映在价格上,那将会带来剧烈的高频市场波动风险。

根据马骏的研究模型寻根溯源,其进一步寻求并分析了中国金融市场利率传导机制的约束因素,包括较高的存款准备金率、商业银行存贷比约束、监管对贷款数量的限制、债券发行成本高和债券发行限额、债券交易成本高、企业预算软约束、债券市场流动性不足、银行资产证券化等8个因素,对利率传导机制都产生了一定的负面影响。

陆磊认为,据此,在“技术提升效率”与“冲击造成不稳定”之间的权衡取舍,决定了包括中国在内的全球经济体系变革的基本方向。他总结了三个方向:第一,标准的一致性是市场主体和市场本身变革的基本趋势。第二,行为监管工具箱的创新是监管体制改革的基本方略,因此,金融监管体制改革的技术演变方向在于:一是要以更为权威的数据库及时校正和对冲虚假信息;二是要建立双峰监管的模式,健全具有信息劣势或被误导的事中消费者保护和追索机制;三是要在法规上借鉴涉众欺诈处理中的集体诉讼的合理内核,全面提高欺诈的社会成本。第三,在中央银行层面,技术越进步,就越需要中央对手方清算机制和最后的流动性供给方。

“货币政策要考虑利率传导机制,而传导最大的问题就是银行和一些主要的金融机构正在清理自己的资产负债表,流动性不足、杠杆过高和资本金不足都会成为问题。”央行行长周小川在上述五道口金融论坛上表示,“因此必须给主要的金融机构做压力测试,结果是需要大量补充资本,不管是IPO还是后续融资,我们都没有到那么成熟的阶段,所以压力测试的结果也很一般。”

在这样的趋势下,陆磊认为,中国依然存在亟需加强的短板。他举例说,比如人民币的储备功能的建设,纳入SDR货币篮子之后,人民币跨境使用虽然取得了长足的发展,但是据IFM统计,2017年官方储备中人民币储备规模为1128亿美元,占比为1.23%,还远不足以肩负稳定全球货币市场的功能。

寻找利率锚

随着中国对外贸易、投资和金融服务的稳定发展,内资金融业态的迅速成长,以及充裕的流动性,推动金融基础设施建设,促进全球性金融稳定,并提升贸易投资自由化、便利化,也是中国对外开放的重要命题。“因此,金融业对外开放要注重金融基础设施的建设。”陆磊强调,要加强人民币储备功能和支付功能的建设。

“当前,我国货币政策调控最关键的是缺乏一个政策利率调控标的,也就是利率锚。”中国社科院学部委员余永定向21世纪经济报道记者表示,“确定一个官方和市场都认可的利率锚之后,央行可以通过市场操作调控利率锚,进而影响市场利率水平。”

在一个完善的经济体和金融市场中,实现利率市场化后,各个市场及各品种利率均由市场决定,并相互传导。中央银行的调控也是按照市场化方式,通过货币政策操作,影响利率锚的升降,进而传导到其他利率品种,实现引导市场整体利率的目的。

央行研究局副局长纪敏认为,未来一个时期,我国金融市场稳定面临的内外冲击因素可能增多,流动性供给预期的稳定性下降,原有的货币供应量和汇率等名义锚的功能趋于弱化,需要尽快确立我国的央行政策利率以锚定预期与引导预期。

目前,央行建立的利率包括公开市场回购和逆回购操作利率、央票发行利率、法定存款准备金利率、超额准备金利率、再贷款和再贴现利率、SLO(公开市场短期流动性调节工具)利率、SLF利率等利率体系。

“仅从中央银行利率体系看,我国建立了一个多元而复杂的中央银行利率体系,但多轨利率与中央银行政策利率‘预期锚’却是并存。”纪敏认为,央行利率锚难以确定的原因还包括,部分利率工具的定位并不透明,信息公布不充分,也没有公开宣告的政策利率目标,中央银行与微观主体之间关于利率的沟通和互动存在不足,影响中央银行与市场之间形成一致性预期,从而大大增加了中央银行利率传导的复杂性,并放大了信号失真的可能性。

据21世纪经济报道记者了解,除了上述央行直接参与调控的利率,7天回购利率以及Shibor同业拆借利率等金融同业市场利率也被市场视作为央行政策利率调控的利率锚。但对于以何种利率作为市场认可的央行政策利率的利率锚,监管和市场尚未形成统一意见。

纪敏认为,选择何种利率作为中央银行政策利率,并不在于预先设立一定的标准,然后利用历史数据在现有的利率品种中进行挑选,关键在于中央银行的态度、选择与实际的操作。

一般而言,央行货币政策调控的是短期利率,然后通过市场的传导机制影响中长期利率。而市场传导机制的核心中介则聚焦在债券收益率曲线,主要是国债收益率曲线。

但是,由于债券市场本身的问题,当前国债收益率曲线存在长短期利率分割、长期利率对短期利率变化不敏感等问题,交易市场也存在成交不活跃、报价不连续、基准性不强等现象。

十八届三中全会已经明确提出:“加快推进利率市场化,健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。”

利率走廊中国化之辩

除了推进政策利率利率锚的确定和健全反映利率传导机制的国债收益率曲线外,近年来,在利率市场化推进和货币政策调控工具从数量型调控向价格型调控的过程中,货币政策调控的利率走廊模式多次被官方正式或非正式提及。

所谓利率走廊,是指在中央银行向商业银行等金融机构提供常备流动性存贷便利的常设机制中,通过调控和设定利率操作区间,来稳定金融市场利率的调控方法,其利率下限是商业银行的超额存款准备金利率,利率上限是中央银行的再贷款利率。利率走廊机制已在欧洲央行和其他新兴经济体央行被广为运用。

央行研究局副局长纪敏认为,中央银行利率操作模式分为公开市场操作和利率走廊模式,两种模式相辅相成。在理论上,利率走廊的上下限是为了应对“意外的”流动性冲击,“正常的”流动性调节主要通过公开市场完成。在实务中,触及走廊上下限并使用存贷款常备便利的频率和规模明显低于公开市场操作的频率和规模。

“从我国的现实情况看,金融市场的广度、深度和弹性有待提升,利率市场化和经济转轨进程中不确定性较大,建立一定宽度的利率走廊是可行的选择。”纪敏进一步指出。

央行行长周小川在上述五道口金融论坛上也明确指出,利率市场化后,基准利率可能不存在了。我们借鉴国际上的经验,未来可能央行的政策利率,向利率走廊调控机制发展。“通过调节央行向商业银行的融资利率来施加影响,短期利率可以控制在一个区间,到上限后,金融机构就可以向央行融资;到了下限的时候,央行会减少这样的融资。这个中间值就是央行的短期政策利率。”

央行发布的《2014年第一季度货币政策执行报告》也专门就货币政策调控框架和利率走廊模式做出深入的论述,明确指出利率走廊机制在政策利率引导中的重要性。

据21世纪经济报道记者了解,官方提出利率走廊机制后,引起市场和学界的热烈讨论。多数观点认为,中国的利率走廊机制,可以把SLF利率设定为利率上限,超额存款准备金利率作为利率下限。

尽管官方和市场均认为利率走廊机制可作为中国货币政策未来的调控方式,但就目前国内的客观环境而言,利率走廊机制实施条件尚不成熟。

首先,利率走廊机制以价格指标作为主要调控手段,要求有较为完善的金融市场、利率敏感的微观主体和充分弹性的汇率机制。

上述央行《货币政策执行报告》指出,一般而言,基础货币的数量与价格之间存在联动关系,但对于经历了较长时期资本大量流入的新兴市场经济体而言,由于过剩流动性的存在,量与价之间的联动并不明显。

由于长期的国际收支顺差,导致央行被动投入大量的基础货币,我国M2规模已超过128万亿,货币供应量过大和流动性过剩,导致市场利率敏感度不足。

“货币政策的一个要点是在已经投放很多基础货币后如何对冲、回收一部分基础货币。回收的过程中,使得价格和数量出现非线性关系,这种数量型操作,使得我们没有真正按照2013年的设想,比较快地将货币政策从数量型转为价格型。”周小川在上述五道口金融论坛上表示。

此外,成熟的利率走廊机制要求实行零准备金制度。“从国际实践经验来看,准备金制度将会对利率走廊机制的效果产生较大的影响。一般来讲,在零准备金制度下,市场利率波动较小,市场利率水平与央行的目标利率水平也较接近。”

而我国存款准备金率长期维持在高位。目前法定存款准备金率仍然在17%以上,加上超额存款准备金率,存款性金融机构实际存款准备金率甚至超过20%。

“现在谈利率走廊模式还为时过早。”余永定向21世纪经济报道记者称,“在经济结构和金融市场利率传导机制不健全的情况下,光谈利率走廊是没有意义的。必须先解决利率传导机制的问题。”